제1장 주식투자 전에 답해야 할 10가지 질문
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세계 금융시장은 삼성전자를 세계 최고의 경쟁력을 가진 ‘IT 하드웨어 업체’로만 생각한다. IT 하드웨어는 장치산업이다. 반면 애플은 ‘10억 명의 충성 고객으로 구성된, 막강한 생태계를 가진 플랫폼’으로 변신했다고 보고 주가 프리미엄을 부여한다. 삼성전자가 한국 대기업 중 가장 성장성이 높고 주가도 저평가된 것은 사실이다. 그러나 월가는 아무리 수익성이 높아도 매년 수십조 원을 공장과 설비에 투자하는 하드웨어 중심의 자본집약적 비즈니스 모델에 프리미엄을 주지 않는다.
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스위스계 금융기관인 크레딧 스위스(Credit Suisse)의 분석에 따르면, 2006년 이후 전 세계 주요 패밀리 기업의 주가는 다른 상장사에 비해 매년 3.7%포인트 높은 성과를 보였다. 패밀리 기업들은 주인의식이 강해 항상 장기적 관점에서 투자하고 지속적으로 안정적인 수익을 창출하기 때문이다. 매출 증가율도 일반적인 기업보다 4~5%포인트 높고 마진도 2%포인트 우월하다. 대주주인 가족뿐 아니라 소수 주주도 주가 상승에 따른 이익을 보는 윈-윈이 가능하다. 다만 패밀리 기업의 주가도 1대 및 2대는 매우 성과가 좋지만 ‘금수저’ 부작용이 나타나는 3대부터는 실적이 떨어진다.
제2장 투자는 5할이 습관이다
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투자에 성공하려면 다음 3가지 요소가 필수다. ● 지적 호기심 ● 섬세하게 관찰하는 능력 ● 신제품을 직접 체험하고자 하는 부지런한 자세
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2017년 피델리티의 애비게일 존슨(Abigail Johnson) CEO 겸 회장은 “여성 투자자는 자신의 능력을 과대평가하지 않는다. 오히려 과소평가하는 경향이 있다”고 말했다. 이는 피델리티가 장기간 축적한 남녀의 투자 성향 데이터를 분석한 결과다. 존슨 회장은 이렇게 설명했다. “여성은 투자자산을 남성보다 더 잘 지키며, 경험이 많은 여성 투자자도 자신을 초보자라고 생각하는 면이 있다. 여성 투자자들이 배우는 것에 더 적극적이고 합리적인 방법으로 투자에 접근한다.” 배우려는 자세는 주식 투자에서도 중요한 덕목이다.
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주식 투자를 하려면 시가총액이 얼마인지 알고, 업에 대한 지식도 있어야 하며, 재무제표 및 최소 2~3년 후 전망에 대해 나름대로 판단이 있어야 한다. 이런 바탕 위에서 향후 배당소득과 주가 상승을 기대하면 이는 투자이고 그렇지 못하면 투기다.
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우리가 일상에서 사용하는 비누, 세제, 음료, 맥주, 담배 등은 거의 경기를 타지 않는다. 브랜드가 중요해 신규기업이 진입하기도 만만치 않다. 네슬레, P&G, 유니레버, 로레알, 코카콜라, 펩시, 디아지오, 필립모리스 같은 다국적 기업과 LG생활건강, 아모레퍼시픽 같은 로컬 강자들이 시장을 나누고 있다. 그 결과 필수 소비재 업종 마진은 지난 25년간 6~8% 사이에서 매우 안정적으로 유지됐다. 코카콜라나 펩시같이 성장성은 떨어지지만 리스크가 적은 것이 필수 소비재의 장점이다. 물론 예외도 있다. 한때 20%가 넘는 수익성을 자랑하다 최근 10% 아래로 추락한 맥주산업이다. 밀레니얼 세대의 맥주 소비 감소, 소규모 크래프트 비어 업체의 증가 및 시장점유율 잠식, 주요 고객으로 부상한 할인점의 가격 인하 압력 등이 겹쳐서 버드와이저를 만드는 앤하이저부시 인베브 SA/NV(Anheuser-Busch InBev SA/NV, ABI) 같은 대형 맥주회사의 수익성이 악화됐다.
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한국은 거꾸로 명목 GDP에서 민간 소비가 차지하는 비중이 2002년 56%에서 2019년 49%로 감소했다. 보통은 경제가 성숙할수록 투자와 민간 소비 비중이 늘어나는데, 한국은 민간 소비와 투자 비중이 동반 감소하는 대신 정부 비중이 커지는 기형적 모습이 나타나고 있다. 민간 소비 비중은 일본(55%), 독일(52%), 프랑스 (54%), 영국(65%) 등 선진국에서 50~70%가 자연스런 수준이다.14
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일방적으로 직원을 해고하지 못하는 한국은 인건비도 고정비로 보는 것이 맞다. 반면 한국 제조업의 기반인 반도체, 디스플레이, 자동차, 석유화학, 정유, 철강 같은 장치산업은 매출이 손익분기점을 넘으면 이익이 폭발적으로 증가한다.
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아무리 개별 기업이 뛰어나도 소속된 산업이 성장을 멈추면 이를 극복하기 어렵다. 클라우드 등 ‘잘나가는’ 소프트웨어 산업에서 ‘평균’ 정도의 회사가 항공, 건설, 건자재, 철강 등 경제적 적자를 내는 ‘떨어지는’ 산업의 ‘으뜸’ 기업보다 경영 성과 측면에서 훨씬 낫다. 주식시장은 이런 산업의 차이를 철저히 반영한다.
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가깝게 지내는 국내 유수의 사모펀드 대표는 “우리는 무능한 산업은행을 경제 원칙을 파괴하는 ‘코리아 디스트럭션 뱅크(Korea Destruction Bank)’라고 불러요”라고 했다.
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현재의 의류산업은 석유 등 재생 불가능한 자원을 사용해 단기간 이용할 옷을 만들고 나중에는 매립 혹은 소각한다. 전 세계 온실가스 배출량의 10%가 의류산업에서 나온다. 옷을 만들 때는 엄청난 양의 물이 필요한데 지구상 폐수의 20%가 의류산업으로 인해 발생한다.17
제3장 시장의 원리를 알면 투자가 쉽다
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성공 투자의 핵심은 코스트코, 월마트, 아마존, 마이크로소프트, 페이스북, 삼성전자, LVMH, 나이키, 아디다스, LG생활건강처럼 검증된 우량주가 시장 패닉으로 급락할 때 저점 매수해 장기 보유하는 것이다. 의외로 시장 패닉은 1~2년에 최소한 한 번은 오고 이때 개별 주가는 30% 이상 하락하기도 한다.
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영국 금융의 센터인 런던에서 비행기로 1시간 30분 거리에 있는 에딘버러는 런던 증시의 잡음(noise)으로부터 멀리 떨어져 있고, 베일리 기포드가 집중 투자하는 IT업종의 메카 실리콘밸리와는 지구 반대편에 있다. 결국 성공하는 투자는 얼마나 정보를 빨리 얻느냐보다 핵심 이슈에 대해 깊이 생각하는 능력에 달려 있음을 일깨워주는 사례다.
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3가지가 달성되면 결국 기업의 수익성은 급격히 개선되고 PER이 내려가게 마련이다. ● 시장의 확장성 : 시장 규모가 수십 배, 수백 배로 커질 수 있을 것(전기차, 전자상거래, 클라우드, 파킨슨병 치료 등) ● 강력한 해자를 가진 비즈니스 모델 : 기존 비즈니스 방식과 다르고, 압도적 경쟁 우위를 바탕으로 높은 시장점유율을 유지할 것(구글 검색엔진, 테슬라 전기차, 아마존 클라우드 AWS, 알리바바 플랫폼 등) ● 뛰어난 리더십 및 기업문화 : 창업가 정신이 넘치는 기업문화와 탁월한 경영진/대주주가 지분을 많이 소유해 소수 주주와 같은 배를 탄 일체감(alignment)이 있을 것(아마존 제프 베이조스, 테슬라 일론 머스크)
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ROE 구하는 법 ROE는 ROA와 레버리지를 곱해 구한다. ROA는 기업이 가진 총자산으로 얼마나 벌었나(순이익)를 따지는 계산이기 때문에 매우 펀더멘털한 경영 지표다. 스타벅스, 애플, 홈디포처럼 장기간에 걸쳐 대규모로 자사주를 매입소각한 기업은 장부상 자기자본이 인위적으로 축소돼 있기 때문에 ROE 계산이 무의미하다. 이런 경우 ROA를 이용해 분석하길 권한다. 2007년 월가의 투자은행들 사례처럼 레버리지에 의해 ROE가 개선됐다면 그 이유를 상세히 따져봐야 한다.
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‘매출액/총자산’ 배수를 총자산회전율이라고 하며, ‘기업의 모든 자원을 활용해 얼마나 많이 팔았나’를 보여준다. 코스트코는 총자산회전율이 3.3배로 매우 높다. 일반적으로 할인점과 편의점은 백화점에 비해 총자산회전율은 훨씬 높고 순이익률은 낮다. 마진은 낮지만 판매 금액이 많다. 가령 객단가가 7만 원인 프랑스 레스토랑이 하루에 한 테이블만 받고, 객단가가 7,000원인 북엇국 식당이 하루 종일 손님이 찬다면 ROE가 훨씬 높을 수 있다. 북엇국 식당은 불황도 타지 않기 때문에 이익의 변동도 없으니 가치가 높은 비즈니스다.
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주가를 결정하는 5가지 요소 재무구조
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상법도 소수 주주에게 불리한 규정이 많고, 이사회가 제 기능을 못해서 기업가치를 떨어뜨리는 특수관계자 간의 거래를 막지 못한다. 의무공개매수 제도가 없기 때문에 대주주는 소수 주주보다 2~3배 높은 가격에 기업을 매각할 수도 있다. 2016년 KB금융지주가 현대증권을 인수할 때 대주주인 현정은 패밀리는 2만 3,182원에 지분을 매각했지만, 개인 투자자들은 그 30%에도 못 미치는 6,737원에 매각할 수밖에 없었다. 운동장이 너무 기울어 있다. 기업 거버넌스가 개선되면 리스크가 축소되므로 주가 평가 수준(stock valuation)이 높아진다. 가령 PER 10배에 거래되던 기업이 거버넌스 개선으로 인해 13~15배에 거래되는 것이다. 2021년 수익 추정 기준 애플의 PER은 33배, 스타벅스는 38배, 마이크로소프트는 31배로 모두 높다. 그 이유 중 하나가 훌륭한 거버넌스다
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외국은 패밀리 기업 주식이 증시에서 프리미엄에 거래되는데, 한국은 반대로 디스카운트되는 이유가 무엇일까? 그 이유는 크게 4가지라고 생각한다. 첫째, 한국 대기업은 지속적으로 대규모 설비 투자를 해야 하는 자본집약적 산업에 몰려 있다. 한국의 대표적 산업인 반도체, 자동차, 철강, 정유, 석유화학뿐 아니라 배터리도 매년 수조 원의 투자가 필요하다. 자본집약적 산업은 이익이 경기에 매우 민감하고(highly cyclical)하고 예측도 어렵다(low visibility). 주가가 디스카운트되는 요인이다. 21세기 증시는 애플 같은 자산 경량 모델(asset-light model)을 선호한다. 둘째, 취약한 기업 거버넌스 때문이다. 소수 주주의 피해가 자주 발생하고 이들을 보호하는 장치도 없다. 아직도 배당률이 낮고 이사회의 독립성도 약하다. 셋째, 정부의 과도한 간섭도 심각한 디스카운트 요인이다. 금융업이나 통신업, 한국전력 같은 규제산업뿐 아니라 유통업도 정부의 간섭에 시달린다. 넷째, 급격히 둔화되는 내수 성장률은 인구의 자연 감소와 함께 한국 내수기업의 장기성장성을 훼손하는 디스카운트 요인이다.
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주식시장은 복잡하고 어려워 보이지만, 주식을 다음과 같이 4가지로 분류하면 간단하다. ● 좋은 기업, 좋은 주식 ● 좋은 기업, 나쁜 주식 ● 나쁜 기업, 좋은 주식 ● 나쁜 기업, 나쁜 주식 이런 4분법은 여러 세계적인 헤지펀드들과 많은 토론을 하며 체득한 것으로, 투자 종목을 논리적으로 분류하고 사고 프레임워크를 단순화하기 위해 유용하다. 29년 전 한국 증시가 외국인에게 처음 개방됐을 때 미국의 헤지펀드들은 대단히 ‘좋은 기업, 좋은 주식’이었던 한국이동통신(현 SK텔레콤), 안국화재(현 삼성화재), 포항제철(현 포스코)과 ‘나쁜 기업, 좋은 주식’이었던 강원산업, 동국제강 등을 매입해 수십 배의 차익을 거뒀다.
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‘나쁜 기업, 좋은 주식’은 기업 펀더멘털이 떨어져 장기 보유에는 적합하지 않다. 경기에 매우 민감한 해운주나 조선주도 대표적인 ‘나쁜 기업, 좋은 주식’이 되는 국면이 있다. 2009년부터 2년간 경기가 회복되자 한진해운, 삼성중공업 등은 주가가 수배씩 급등한 경험이 있다. 하지만 한진해운은 2017년에 파산했다. 조선, 해운, 반도체, 자동차, 철강, 유화 등 경기민감주는 PER이 매우 높을 때 매수하고 PER이 가장 낮을 때 매도하는 전략을 추천한다. 상식과는 정반대다. 산업 수급이 좋지 않아 제품가격이 하락하면 경기민감주는 적자를 내거나 이익률이 악화된다. 1장에서 본 〈표 1-5〉의 산업 경기 과거 저점인 ‘T-9개월’ 전후다. 이때는 적자여서 PER 산출이 불가능하거나 분모인 순이익(또는 주당순이익)이 매우 작아서 PER이 수십에서 수백 배가 되기 십상이다. 이즈음이나 몇 달 전이 매수 타이밍이다. 반면 이익이 정점에 달하면(다음 정점인 ‘T+18개월’) 분모가 너무 커져서 PER이 수배밖에 되지 않는다. 이즈음이나 조금 전에 팔고 나와야 한다. 시장은 펀더멘털을 미리 반영하는 경향이 있기 때문에 주가의 바닥과 정점은 기업이익의 변곡점에 선행한다
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주식시장에서 주가에 가장 민감하고 방향성을 가장 잘 맞히는 그룹이 헤지펀드 매니저, 그다음이 뮤추얼 펀드, 연기금 매니저다. 증권사 애널리스트는 주가의 움직임에 상대적으로 둔하다. 가장 느린 그룹이 이코노미스트다. 그중에서도 관변 이코노미스트들이 가장 둔하다.
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1960년에는 S&P500 지수에 편입된 기업이 평균 61년간 지수에 남았는데, 이제는 겨우 17년을 버틴다.5 빅데이터 분석을 전문으로 하는 미국 기업 CB인사이트(CB Insights)는 이를 다음과 같이 묘사했다. “‘천천히, 그러다 어느 날 갑자기’ 제품이나 서비스의 존재감이 없어지고 디지털 변혁에 뒤처지면서 주가가 급락한다.
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다음의 5가지 리스크 관리 원칙을 기억하자. ● 아무리 안전한 주식도 리스크는 있다. ● 오래 알던 애널리스트나 영업직원이 추천한 종목이라도 펀더멘털을 직접 확인한다. ● 주가의 상승 요인과 하락 요인을 비교하는 습관을 갖는다. ● 항상 ‘내가 생각하지 못한 변수가 있지 않을까?’ 의심한다. ● 거버넌스, 경영 전략, 회계 투명성, 수익 전망, 산업 사이클 등 리스크 사항을 계속 체크한다.
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최근 세계 경제의 2가지 특징은 산업 집중화와 IT 분야에서 미국과 중국의 디커플링 추세다. OECD 리서치에 의하면, 2000~2014년 전 산업에 걸쳐 상위 8대 기업의 시장점유율이 미국에서는 28%에서 36%로 상승했고, 유럽에서도 33%에서 37%로 높아졌다. 이런 현상은 지난 5년 동안에도 심화됐을 것이다. 몇 개 기업의 독주 현상이 눈에 띄고, 여기에는 빅테크 이름이 자주 등장한다. 플랫폼 기업의 독과점 현상이 심화되면서 경쟁이 감소했고 상위 포식자들의 마크업(이익)이 늘었다. 미국 법무부가 제소한 내용처럼, 빅테크는 막대한 시가총액을 무기로 유망한 기업이나 잠재적 경쟁자들에게 현금이 아닌 자사 주식을 발행해 인수비용으로 지급한다
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한국 증시에는 성장성 있는 주식이 귀하다. 그래서 외국인들이 LG화학을 사는 것이다. LG화학이 주도하는 배터리 업체의 주가 랠리는 성장성에만 초점이 맞춰져 있다. 자본집약적 비즈니스 모델의 한계는 보지 못하는 듯하다. 배터리 수요는 10년 이상 연 20~30%씩 증가할 테지만, 배터리 업체는 매년 수조 원씩 투자를 해야 한다. 배터리의 장기수익성이 메모리 반도체보다 좋을 리 없다. LG화학 등 배터리 업체에 매우 높은 주가 평가 배수(stock valuation multiple)를 적용하는 것은 실수다. 리스크도 많다. 전고체 같은 신기술이 나오면 LG화학 등 기존업체들은 경쟁력에 타격을 입을 수 있다.
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21세기는 자산, 매출 기준으로 ‘덩치 큰’ 회사가 아니라 사람, 지식, 기술, 데이터를 가진 ‘똑똑한’ 회사가 지배한다.
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그동안 고성장을 해왔고 앞으로도 고성장세가 유지되리라고 시장이 믿는다. 그 결과 PER 등 주가 수준(stock valuation)이 높다. ● 이익률이 높다. 이는 배당 또는 자사주 매입소각을 할 수 있는 재원이 충분하다는 얘기다. 또한 잉여재원을 R&D 등 미래를 위한 투자에 집중한다. ● 뛰어난 브랜드, 끈끈한 고객관계, 카리스마와 비전을 가진 지도자, 잘 훈련된 R&D 스태프 등 무형자산이 우수하다. ● 거버넌스가 우수해 시장의 신뢰를 받고 그 결과 주가가 안정적이다.
제4장 안정적인 수익을 올려줄 기업
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크레딧 스위스의 최근 분석에 의하면, 2006년 이후 전 세계 주요 패밀리 기업의 주가가 다른 상장사에 비해 매년 3.7%포인트 높은 성과를 보였다. 누적수익률로 따지면 대단한 격차다. 패밀리 기업은 주인의식이 강해 항상 장기적 관점에서 투자하고, 안정적이며, 매우 높은 수익을 지속적으로 창출하기 때문이다. 대주주인 패밀리뿐 아니라 소수 주주도 주가 상승에 따른 이익을 보는 셈이다.1 패밀리 기업은 지난 14년간 일반 상장사보다 다음과 같이 우수한 경영 성과를 일궈냈다. ● 일반 상장사 매출증가율은 연 6.8%, 패밀리 기업은 연 11.3%로 매년 4.5%포인트 높았다. ● 이익율도 약 2%포인트 우월했다. ● 장기적인 관점에서 설비 투자를 집행하고 R&D 투자도 훨씬 적극적이었다. ● 재무구조가 우수하고 투자 시 차입보다는 자체 자금에 의존했다.
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그런데 패밀리 기업의 장기 발전을 위해 중요한 것이 소유권, 승계보다 거버넌스다. 국내에서는 거버넌스 개념을 오해하는 경우가 많다. 패밀리 멤버와 이들의 대리인인 구조본 임원들도 잘 모른다. 기자, 학자들은 왜곡된 보도를 일삼는다. 대주주 패밀리 지분이 높아지면 거버넌스가 개선된다고들 하지만 이는 사실이 아니다. 기업과 주주(대주주, 소수 주주, 외국 주주 모두 포함)의 이익을 가장 우선시하고 함께 지속적인 성장을 추구할 때 거버넌스가 좋다고 하는 것이다. 가문 내 소통도 중요할 뿐 아니라 일반 주주들의 의견과 권리를 존중해 합의된 목표를 추구하는 것이 핵심이다.
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2016년 이후 브랜드 가치가 꾸준히 증가한 기업 중심으로 ‘브랜드 가치 상승률 높은 15개 기업’을 선정해봤다. 이들 15개 기업은 지난 4년간 브랜드 가치가 연평균 16% 증가했고, 주가도 3년간 연평균 27% 상승했다. 이들의 시가총액에서 브랜드가 차지하는 비중은 평균 11%로, 주식시장에서 브랜드가 핵심자산으로 인정받는다는 점을 보여준다.